導(dǎo)讀

過去十多年來，中國(guó)的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率在快速上升，但并沒有過度舉債，只是需要進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。對(duì)此，中國(guó)有充分的政策空間。無論是解決地方政府隱性債務(wù)問題和房地產(chǎn)債務(wù)問題，都需要政府信用的支撐。通過更低的利率和政府舉債增加支出，帶動(dòng)全社會(huì)信貸增長(zhǎng)和支出增長(zhǎng)，對(duì)于減少債務(wù)壓力和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大有幫助。

中國(guó)的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率在過去十多年中快速上升。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2023年，中國(guó)企業(yè)、政府和居民三個(gè)部門合計(jì)債務(wù)規(guī)模363萬億人民幣，債務(wù)與GDP之比達(dá)到288%。中國(guó)的債務(wù)當(dāng)中超過98%是內(nèi)債，而外債很少。如何看待快速上升的債務(wù)，以及應(yīng)該采取什么樣的應(yīng)對(duì)措施，成為政策制定者和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的話題。

過去20年，我國(guó)舉債主體和舉債用途發(fā)生了很大變化，大致可分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是2004年-2011年。這一時(shí)期是中國(guó)工業(yè)化高峰期，突出特點(diǎn)是鋼鐵、化工、煤炭、裝備制造等資本密集型行業(yè)發(fā)展迅速，資本密集型工業(yè)企業(yè)成為舉債的主力，政府和居民舉債不多。

第二個(gè)階段是2012年-2019年。隨著工業(yè)化高峰期過去，資本密集型行業(yè)企業(yè)不再大規(guī)模舉債，地方融資平臺(tái)和居民成為新增債務(wù)的主力。地方融資平臺(tái)舉債主要是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，但并非主要投向電、熱、公共交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，而是大量投資于城市公共設(shè)施建設(shè)，包括地下管網(wǎng)、城市綠化、環(huán)保等。這期間中國(guó)的城市格局發(fā)生了很大變化，居民部門也開始大量新增舉債，主要用于購(gòu)房，也有部分舉債用于消費(fèi)。

第三個(gè)階段是2019年以后。在化解地方政府隱性債務(wù)的政策作用下，地方融資平臺(tái)舉債規(guī)模逐漸下降。中國(guó)采取更多的政府專項(xiàng)債和國(guó)債，替代此前地方政府從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉債，以此降低債務(wù)利息成本，拉長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。受近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的影響，居民房貸下降。決策層高度強(qiáng)調(diào)為小微企業(yè)、綠色金融以及制造業(yè)創(chuàng)造更友好的信貸環(huán)境，因此這些領(lǐng)域的信貸近年來有了更快的增長(zhǎng)。

中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張背后的舉債主體和舉債用途，與高收入國(guó)家和地區(qū)在類似發(fā)展階段大致相同。在工業(yè)化高峰期，德國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等增長(zhǎng)較好的經(jīng)濟(jì)體，舉債主體更多是企業(yè)，特別是工業(yè)企業(yè)。工業(yè)化高峰期過后，舉債主體則更多轉(zhuǎn)向政府部門和居民部門，特別是政府舉債規(guī)模在全社會(huì)舉債規(guī)模中的占比越來越高。

從總量上看，中國(guó)沒有過度舉債。債務(wù)的功能是把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)平滑，創(chuàng)造金融資產(chǎn)。所有這些功能表明，如果在創(chuàng)造了過多債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)很多，購(gòu)買力很強(qiáng)，進(jìn)而帶來通貨膨脹和貨幣貶值。然而中國(guó)的事實(shí)并非如此。中國(guó)近十年來沒有通脹壓力，近年來更頻繁遭遇的是需求不足壓力。

過去十年，中國(guó)平均每年的CPI漲幅不足2%，人民幣對(duì)一攬子貨幣的名義有效匯率升值15%。這說明中國(guó)沒有創(chuàng)造出過度的金融資產(chǎn)和購(gòu)買力。中國(guó)的金融資產(chǎn)主要是債權(quán)類金融資產(chǎn)，而發(fā)達(dá)國(guó)家的金融資產(chǎn)當(dāng)中，權(quán)益類金融資產(chǎn)占比更高。把債務(wù)類金融資產(chǎn)和權(quán)益類金融資產(chǎn)加總來看，中國(guó)創(chuàng)造的金融資產(chǎn)相對(duì)于GDP而言并不算高。美國(guó)、日本、中國(guó)、德國(guó)幾個(gè)樣本國(guó)家的全部金融資產(chǎn)，分別是各自GDP的13.4倍、15.7倍、3.6倍和3.7倍，中國(guó)金融資產(chǎn)相對(duì)GDP的數(shù)量并不突出。

然而從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)需要進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。中國(guó)有兩方面的舉債主體面臨較大的債務(wù)壓力。一是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)。過去十多年，地方政府融資平臺(tái)大量舉債，投資于改善城市道路和公共基礎(chǔ)設(shè)施等公益類或者準(zhǔn)公益類投資項(xiàng)目，商業(yè)投資回報(bào)率較低，很多地方政府融資平臺(tái)公司的收入難以覆蓋債務(wù)成本。二是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)。中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率很高，近年來突然遭遇房地產(chǎn)銷售大幅下降，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資也大幅下降，這使得很多房地產(chǎn)企業(yè)無力償還債務(wù)。

幸運(yùn)的是，中國(guó)有充分的政策空間應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題。無論是解決地方政府隱性債務(wù)問題，還是房地產(chǎn)債務(wù)問題，都需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門出面，需要政府信用的支撐。政府能不能擴(kuò)張信用，不取決于政府已經(jīng)有了多高的債務(wù)，也不取決于政府債務(wù)率，而取決于私人部門儲(chǔ)蓄和投資力量的對(duì)比。當(dāng)私人部門儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)，政府增加舉債，增加支出，就不會(huì)帶來通貨膨脹，也不會(huì)威脅貨幣信用，政府可以擴(kuò)張信用。當(dāng)私人部門儲(chǔ)蓄需求遠(yuǎn)低于投資，經(jīng)濟(jì)過熱，面臨通貨膨脹壓力時(shí)，政府就絕對(duì)不能再擴(kuò)張信用，否則貨幣信用、政府信用都會(huì)受到損害。從中國(guó)目前情況來看，私人部門儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于投資，沒有經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的壓力，這給了政府?dāng)U張信用充分的政策空間。

中國(guó)需要采取更積極的措施擴(kuò)張債務(wù)。當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最突出問題是需求不足，以及由此引來的一系列問題，比如企業(yè)盈利水平低、新增就業(yè)機(jī)會(huì)少、投資者預(yù)期偏弱、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的獲得感偏多等等。阻斷需求不足，最普遍使用，也最有效的政策工具是逆周期政策，通過更低的利率和政府舉債增加支出，帶動(dòng)全社會(huì)信貸增長(zhǎng)和支出增長(zhǎng)。這些政策工具對(duì)于減少債務(wù)壓力和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常有幫助。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)自身的經(jīng)驗(yàn)都表明，越是壓降債務(wù)規(guī)模，債務(wù)率反而越是上升，舉債主體越是難以償還債務(wù)，這是因?yàn)閴航祩鶆?wù)規(guī)模在減少債務(wù)的同時(shí)更大幅度地減少了收入，使得債務(wù)率上升。更充分地降低利率和擴(kuò)張政府支出，一方面可降低債務(wù)利息成本，另一方面也可提高收入水平，這更有利于提高償債能力，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)杠桿率。

本文原文發(fā)表在中國(guó)日?qǐng)?bào)國(guó)際版，原標(biāo)題為 "Pay down time"

出品：中國(guó)日?qǐng)?bào)中國(guó)觀察智庫(kù)

責(zé)編：宋平 劉夏

編輯：張釗